股市重回结构性机会 医药会大跌吗？

近一个月以来，沪指围绕3300点震荡加剧，板块间博弈明显，公募基金也积极调仓换股，做好下一阶段的投资布局。前7月涨幅居前的医药、计算机、通信板块，近期纷纷调整;而金融、地产、建筑等低估值板块明显上涨。在市场风格切换变盘的关键节点，基金经理将如何调仓，又将如何把握今年剩余时间的投资节奏?

为此，记者采访了南方稳健成长混合基金经理应帅，银华内需精选基金经理刘辉，融通基金副总经理、权益投资总监邹曦，国泰基金主动权益投资事业三部负责人程洲，以及华泰柏瑞投资研究部总监张慧等5位业内知名基金经理，分享后市投资策略，畅谈下半年整体布局思路。

关注医药、消费、科技等

长周期板块投资价值

记者：沪指围绕3300点大幅震荡，未来是医药、消费等高估值行业继续走强，还是低估值金融、地产、周期股起舞?

程洲：预计三季度市场风格会趋于收敛，均衡是大的方向。在流动性宽松、海外环境有惊无险的大背景下，A股或将继续震荡上行。5G、半导体行业仍处于景气上行周期，短期调整不失为长期投资的较好布局机会。周期板块阶段性表现会占优，包括建材、挖掘机、重卡、化工等子领域板块，预计在未来雨季、洪水结束后，价格将开始上行。消费板块重点关注可选消费，例如白酒、军工产业链。

刘辉：这取决于在多长的时间维度去评估周期。从一个季度的时间维度上看，农业、金融、地产、化工、有色等低估值品种，可能会是阶段性的交易重心。而放在以年为基本单位的时间维度上看，医药、科技、高端制造等代表中国产业升级和技术进步的方向，依然具有很好的个股挖掘价值，也是未来投资机会的重要来源，是长周期的投资方向。

应帅：还是要基于长期的角度去分析和看待。长期来看，代表未来的医药消费科技，无论是海外市场还是国内市场，都是长期的主流方向。过去几年，市场也是按这个大逻辑在演绎。当然，市场运行肯定是曲折和波动的，不可能一直持续一个风格。从短期来看，高估值也可以说是高涨幅板块会出现震荡调整;而滞涨的低估值金融地产周期等会有短期的脉冲式的估值修复机会。

张慧：当前市场对于哪些方向是景气行业并未有分歧，分歧和焦虑的焦点在于景气资产的估值，即股票长期的时间价值被估值提升在一定程度上透支了。低估值蓝筹资产要有持续的超额收益的前提是经济持续性的回升，这在当前的经济转型阶段难度较大，而且存在悖论，即经济回升后，财政和货币政策会回收，经济重新放缓。考虑经济的回升和估值性价比，可以关注业绩与经济相关联，但成长有自身产品、份额等逻辑的顺周期品种。

邹曦：从7月份开始，随着上市公司半年报的持续披露，以及行业数据的验证，市场从“虚拟世界”迈入“现实世界”，盈利增长数据和行业经营状况将为A股市场提供清晰的投资主线。

相比较而言，在PPI温和回升的背景下，周期板块会获得更好的超额收益，而且市场对于周期板块的预期处于非常低的水平，科技、医药、消费板块普遍处于历史较高的估值水平，需要证实上半年疫情期间形成的乐观预期。即使达到预期，经过前期的大涨，股价上行的空间有限，大概率很多行业都会低于预期。

低估值板块或迎来估值修复

部分基金加仓低估值品种

记者：市场风格正在发生变化，不少公募基金正在调仓换股。您是否进行了或将要开展仓位优化和板块间的调整?在板块间的结构调整方面，是如何操作的?

刘辉：总体上，我们会根据市场的变化，适度进行仓位结构的优化。当然，我们对于大农业、大科技、大医药的重点框架是不变的，在这个框架下，根据风险收益比和基本面评估，进行适当的品种调整。同时，适度增加了金融、有色等低估值品种的配置。我们对低估值品种的基本倾向是：低估值、低位置和高确定性。

程洲：三季度的布局将主要围绕半年报来进行，超额收益的来源将主要来自于半年报的预期差。一季报上市公司普遍受到疫情的影响，二季报个股之间的业绩分化会比较大。操作方面，密切关注海内外疫情的变化;结构方面，注重内需和刚需;在个股方面，严格坚持基于盈利确定性和估值安全性的分析。持仓结构上，重点配置了经济下滑过程中依然能保持较高景气度的特色原料药和基药目录品种，围绕半导体和5G等新兴产业的TMT、新材料和设备制造商，以及一些内需相关度高、估值合理、盈利增长确定的行业龙头。针对一些估值过高的品种会有减持。

邹曦：组合结构仍旧以周期为主，兼顾科技、医药和消费板块。后市仍将保持较高仓位运作，根据市场状况对结构适时进行调整。

应帅：目前市场风格短期的确发生了一些变化，医药科技由于前期涨幅大、估值高，短期开始震荡调整，而金融和周期由于涨幅小、估值便宜，所以出现了较大上涨。我们认为，金融和周期股的反弹属于正常的估值修复，属于脉冲式的机会。我们是基于三年的维度去考察细分行业和上市公司，因此，短期风格出现变化，并不会令我们做太多调整。当然，如果我们发现某些细分行业或个股基本面发生了变化，而且在较长时间内是可持续的，那么我们也会做一些结构调整。

货币环境相对理性

A股将重回结构性行情

记者：近期市场对流动性边际收紧的分析开始增多，7月货币供应量M2同比增长10.7%，预期11.2%，代表“超常规”货币政策工具在逐步退出。如何看待下半年的宏观环境和市场机会，会有哪些核心因素影响市场?

刘辉：我们对于下半年总体宏观环境的基本判断是：稳健货币和适度积极的财政政策。在我们所理解的政策框架里，在相当长一段时间里不存在“非常宽松货币政策”这个选项的，这是由中国过高的总体债务比例以及不够好的债务结构所决定的。所以我们对于未来市场的投资，需要建立在相对理性的货币环境中去考虑。

下半年可能会影响市场波动的核心因素，于外部来说，就是中美战略竞争带来中国经济外部环境的变化;于内部来说，还是重要产业的技术升级和进步是否如预期进行的问题。

张慧：从经济层面看，近期的政治局会议确认了经济恢复好于预期，这一恢复的趋势在三季度将会延续，四季度存在一定的高基数，但如果财政和货币政策不过快退出的话，大概率能够延续环比恢复的趋势，并在明年一季度达到同比增速的高点。当前，具有向上产业周期的细分领域还较多，整体经济也处于向上修复的过程中。流动性开始边际收紧，但“六稳”、“六保”仍在，总体仍较为宽松。在这样的情形之下，纯粹的估值提升和快速的指数行情较难期待，预期市场将重新转入结构性行情。市场风格将更加均衡化，估值容忍度有所下降。下半年市场主要关心两个问题：一是，是否再次出现趋势性下修盈利的事件;二是，什么时候出现流动性的趋势性收紧。这两点只需具备一点，市场就可能产生较大的波动。

程洲：市场在7月初经历了大幅波动，三季度继续大幅波动的概率在下降。推动本轮行情的各种利好因素依然在，市场牛市格局应该不会改变。后期市场可能会重新回到以结构性机会为主的市场特征;结构上围绕“刚需和内需”，注重今明两年业绩增长的确定性。下半年需要关注的风险点主要有政策超预期收紧、中美摩擦超预期升级等。

邹曦：7月份的社融和贷款结构体现出明显的“脱虚向实”特点，中长期贷款出现较大幅度增长，短期贷款和票据融资同比大幅少增;货币政策在有效支持实体经济的同时，防止资金空转的倾向非常清晰。预计下半年经济增长将持续回升，PPI稳步上行。由此，A股市场或将沿着顺周期的方向演进。下半年影响市场的主要因素在于盈利出现恢复性增长之后，增长的态势能否持续。

关注周期核心资产投资机会

记者：对下半年投资布局的总体规划和脉络是怎样的，哪些板块和行业的投资机会更加突出?看好这些板块的具体逻辑是什么?

刘辉：我们会在2020年下半年继续以大农业、大科技和大医药为核心资产，并充分考虑低估值品种中所蕴涵的机会。总体上，下半年应该比上半年更均衡一些，组合构建时防御性也是要考虑的重要方面。我们觉得适当的均衡性，会增强组合的防御性。

下半年会考虑几个重点配置的方向：农业产业链、科技产业链、医药类公司;保险、证券、汽车、有色、环保等方向，我们也比较看好，这些是从低估值偏价值端的资产中选出来的方向，投资机会下半年会多于上半年。

应帅：我们还是基于行业和公司本身去布局下半年的投资。随着年底将近，市场应该会回到投资的基本面，也就是业绩。医药和消费的业绩是比较确定的，未来增长也是可持续的，因此这两个板块里的投资机会应该会比较多。另外，还比较看好光伏和新能源汽车行业。

张慧：市场的机会预计仍会围绕业绩展开，风格更加均衡。关注的方向沿着两个思路，一是经济回升的顺周期领域，二是三四季度景气上行且2021年景气度清晰的产业领域。科技领域看好新能源汽车、光伏;消费领域看好高端白酒、调味品和免税;医药看好原料药和疫苗;顺周期看好消费建材、工程机械和家电。

邹曦：组合结构仍以周期为主，兼顾科技、医药和消费。周期板块主要关注水泥、工程机械、重卡、消费建材等周期投资品行业;科技板块主要关注电子TWS、云计算和云游戏;消费板块的配置保持较低水平，主要关注医药、旅游免税等行业。

从长期来看，我们判断未来中国将进入一个新的黄金10年，这个10年将以中心城市化内需战略驱动，以及通过土地管理体制改革释放的土地红利驱动。在这种格局下，周期投资可能再现过去几年周期消费实现并确认估值跃迁的过程，未来2到3年，周期核心资产有望成为核心资产新的领军品种。

程洲：中长期主要看好几个方向：一、未来两三年企业盈利能够保持平稳增长的公司，行业的景气周期向上，相关公司的微观发展动力较大，具备较好投资价值。二、以自主可控、安全可控为主线的一些行业，其中最主要的是要实现进口替代，把主动权掌握在我们自己手里。三、“剩下来的机会”。未来也许会有一些行业的龙头公司利用行业整体的不景气和经营压力实现逆势扩张，从而占据更大的市场份额，这就是所谓“剩下的企业”。

港股优质稀缺标的受青睐

记者：截至8月14日，恒生AH股溢价指数报收的点位是136.15点，A股对H股的整体溢价比例达到36.15%，处于两年半以来的高位。从A股和港股市场来看，未来更看好哪个市场的投资机遇?哪些标的更被看好?

刘辉：总体上更看好A股。香港市场总体上是一个离岸市场，市场参与方与定价模式不完全一样。不过，香港市场中一些科技、医药和消费类公司比A股便宜，为长期投资资金提供了好的价格。另外，香港市场的强周期品种比A股便宜很多，在特定的宏观条件下值得考虑。

邹曦：未来更看好A股市场的机会。疫苗推出后，全球疫情将逐步得到有效控制，流动性泛滥的状况会有所改变，股票市场将回归盈利驱动。周期板块景气上行，盈利的稳定性会得到进一步验证，将产生估值和盈利双升的投资机会。

程洲：港股目前估值较低，中概股回归和恒指改革将大幅提高港股的科技板块权重。恒指改革后，预计将吸引全球更多被动资金跟踪流入。

张慧：AH溢价长期存在，与两个市场的投资者构成、汇率变动等多种因素有关，并不能简单地根据估值比较来形成投资决策。当前，港股由于多种原因而处于估值较低的位置。我会更关注港股中有长期成长空间、竞争格局较好，且没有在A股上市的标的。

下阶段主要关注流动性收紧、疫情二次暴发风险

记者：今年以来，市场关心较多的是疫情影响、货币政策、中美博弈等诸多因素，展望下半年，哪些因素会成为股市运行的潜在风险?针对上述风险，该如何控制净值回撤风险?

刘辉：疫情影响总会渐渐淡去，它不可能长期主导我们的经济运行和生活。货币政策其实一直是比较稳定的，不稳定的是我们的预期。对于中美博弈因素，我们很难窥得全貌并准确把握，有可能导致市场的波动。

对于净值回撤，其实很难精准定量控制，尤其在基金规模变大以后。基金规模越来越大，依靠仓位变动来实现回撤控制是很难的。要控制好回撤还是要依靠真正做好投资上的基本动作：首先是贯彻组合管理思维，追求组合结构上的多样性和平衡，不走极端，不赌;其次是真正深入研究行业与公司，建立对行业和公司在长时间维度上的推演预判能力，并形成对这些行业和公司的合理定价能力;最后要与投资情绪和主题性机会保持相当距离。

张慧：市场关心的问题，归结起来可以分成两类，一是影响业绩的因素，二是影响流动性的因素。目前看，疫情、中美博弈尚在可以预期的范围内，市场更加关注流动性的变化，尤其是经济好于预期的恢复带来的流动性提前收紧。针对上述风险，下半年我们主要会选取优质、有市值成长空间的个股，同时降低对估值的容忍度，风格相对均衡。如果流动性确立趋势性收紧，也可能会降低一些仓位。

应帅：疫情、中美博弈这些风险已经得到充分认知，所以尽管有可能还会给市场带来冲击，但相信市场有足够的韧性去消化它们。反而，低利率、宽松的货币政策，这些被当作上半年市场利好的因素，在下半年都有可能成为潜在的风险，市场的波动也可能会加大。降低仓位、行业上作均衡配置以及增加低估值板块都可以控制净值回撤的风险。

程洲：下半年需要关注的风险点主要有政策超预期收紧、中美摩擦超预期升级等。在个股的选择上，我非常看重企业的现金流，对于财务有问题的公司就要规避。在组合管理上，我选的行业比较分散，这样就能够规避单一行业大幅波动带来的风险。

邹曦：进入秋冬季后全球疫情存在二次暴发的可能性，这将是下半年最大的潜在风险。针对这种不确定性，还是镇之以静，坚持既有的投资原则来控制回撤：一是始终把握正向产业趋势，努力追求绝对投资价值;二是做好组合管理，努力实现组合的风格中性，降低由于风格转换带来的可能的净值波动。(记者 李树超 陆慧婧 方丽)