上半年货币环境持续宽松 货币市场各期限利率全面下行

今年上半年以来，货币环境持续宽松，货币市场各期限利率全面下行。3个月拆借利率(SHIBOR3M)已由年初的2.75%左右下降至2.36%左右，降幅约40bp，货币基金(B类)7日年化收益率中位数也由年初的2.78%左右降至目前2.15%左右。

下半年的货币市场，短期资金利率继续下行的可能性不大。目前一年期国股存单利率已经降至2.65%附近，低于一年期MLF2.95%的政策利率30bp，与7天公开市场操作利率2.2%仅有不到50bp的利差。二季度货币政策执行报告再次强调，坚决不搞大水漫灌，市场利率要在政策利率上下浮动，我们认为一年利率与政策利率30bp的利差状态是不可持续的。即使今年四季度存在降息的可能，但是目前的市场利率也基本反映了降息后的利率水平。

另一方面，目前隔夜利率基本保持在2%附近，即使7月降准释放一万亿资金之后，隔夜价格也并没有降至1.5%(即低于一年期国股存单价格100bp左右)附近并维持。造成这一现象的原因，除了有机构在宽松预期下主动加杠杆行为的影响之外，我们认为也有监管层的有意引导。毕竟隔夜利率如果长期保持在过低水平，会诱发市场加杠杆的冲动，增加金融套利的可能性和市场风险，这也是监管层不愿意见到的。因此隔夜资金价格大概率维持在2%附近的中枢水平，以此为下限的话，货币市场利率整体继续下行的可能性不大。

从长期来看，我国经济企稳见顶，周期下行趋势已现，7月降准奠定了下半年货币宽松的政策基调，北方暴雨、疫情反复，又增加了国内经济的压力。因此从长端看，债券市场收益率大幅度上行的可能性不大，债市牛市的基础仍在。目前比较大的风险可能是意外降准之后，市场调整的比较充分，整体收益率已经处于较低水平，此时进场可能面临较大的调整风险。但从另一个角度来说，市场回调也是加仓的好机会。