四大险企创最佳业绩估值却新低

2019年，四大寿险企业齐齐创下历史最佳业绩，平安营收首度突破万亿，国寿净利润同比增加4倍，然而它们的估值却都处于历史底部，市场给的价格甚至比清盘结算价还低，寿险行业到底怎么了？投资人在担心什么？

纷繁芜杂的信号面前，寿险改革的成效是决定整场局势演变的胜负手，如何正确理解平安自2018年来持续推动的寿险改革，成为判定平安走势、解读整个寿险行业未来发展的关键。

来源:新财富

当新冠肺炎疫情在意大利、伊朗、美国等全球多点爆发，病毒传播正在加速，从确诊首例新冠肺炎病例到全球病例数达10万，花了67天时间;而达到第二个10万仅用了11天;第三个10万仅用了4天。严峻形势下，越来越多的国家放弃佛系路线，开始学习中国抗疫的经验。

当初，面对危机，中国政府拿出了封城的勇气，以经济暂停的代价扼制疫情的扩散。在各地疫情基本得到控制后，又在短短3周内从全国调集4万多名医护人员，支援湖北。如今，严防严控已颇见成效，本土战“疫”基本结束，湖北正有序解封，全国性复工复产也在稳步推进中。

直面问题，不逃避，这不仅是中国式抗疫的宝贵经验，也是企业转型升级中解决问题的根本手段。

眼下的中国寿险业，也已走到了转型关口。尤其是中国平安，为打造新型的人寿保险经营模式，提升代理人素质，驱动其产能和收入提升，将代理人渠道改革作为本轮寿险改革重点，并由马明哲亲自挂帅。

“平安为何要进行寿险改革？马明哲总亲自挂帅寿险改革意味着什么？平安的改革要改到什么时候？何时能见到改革的效果？改革之后到底会怎么样？”

此前，在平安2019年年报路演时，分析师和投资者内心都是满满的疑惑。

其中平安营收首次突破万亿规模，而中国人寿的净利润同比增长高达4倍。但与高增长业绩形成鲜明对比的是，目前寿险企业的PEV估值（市值/内含价值）已经跌至历史底部，

各大险企的2019年年报，或许能提供一个注脚。截至2020年3月26日，几大寿险企业无一例外，都交上了十分靓丽的2019年成绩单，无论是营收、净利润还是保费收入，同比均录得正增长，均创下有史以来的最好成绩，内含价值可以通俗理解成寿企清盘结算的价值，而现在大家的PEV已经跌至1倍甚至更低(表1、2)。

寿险业到底怎么了?事实上，走低的PEV，正是解答平安为什么要进行寿险改革的一把钥匙。

寿险改革的成效是决定整场局势演变的胜负手，如何正确理解平安自2018年来持续推动的寿险改革，成为判定平安走势、解读整个寿险行业未来发展的关键。

眼下，正进入深水区的平安寿险改革，恰如2个多月前中国宣布“封城”——期初代价固然高昂，却是必须要走的路。纷繁芜杂的信号面前，

01

寿险为何而改革？高人力低产能

马明哲亲自挂帅平安寿险改革，这本身就是一个强有力的信号——这将是场硬仗，也是意义深远的头号工程。

2017年，中国内地保险市场规模达到5414亿美元，中国首次超越日本，位列全球保险总量第二。

从各个指标看，全球保险行业的亮点都在中国，中国的寿险同比增量位列全球第一，为全球寿险贡献了2.1个百分点的增长;中国非寿险业务同比增量位列全球第二，仅次于美国，为全球非寿险贡献了1个百分点的增长。

一切看起来都那么美好。但紧接着的2018年，中国寿险业长达4年的双位数增长戛然而止，反转成负增长。

究其原因，一方面，在于政策的扰动，保监会的134号文发布后，短期理财型的保险产品销售受到了严格控制;而另一方面，中国寿险业高度依赖的个险渠道，也到了“人满为患、涸泽而渔”的状态。

在中国，保险保费收入7成来自人身险业务，人身险业务的7成来自寿险，而寿险的7成，由代理人销售，相比银保和电销渠道，个险渠道也是价值率最高的渠道。

增员是寿险业务的基本面，但2014年后，中国保险业的步子显然跨得太大了。

从1992年内地开始引入代理人机制，到2014年末全国保险代理人数量达到300万，用了22年时间。2015年8月，原保监会取消了保险代理人资格考试，取之以执业登记，代理人随之井喷，2017年末，全国保险代理人数量已超过800万，短短3年时间，猛增了近500万(图1)。

图1：2013-2017年间，超过500万人涌入保险代理行业

数据来源：公开资料

目前，中国万人中保险代理人的比例已经超过了美国、英国等发达国家，但人均产能却处于低水平。2018年全国寿险业务保费收入为2.07万亿元，粗略估算的话，假设其中新单占15%，800万代理人的人均新单产能已下降到3.88万元(2.07万亿*15%/800万)。

低产能带来的是低收入，近几年代理人行业平均月入只有3000元，而门槛类似的快递外卖等行业，收入增速较快。2015-2017年，每年代理人的脱落率(当年入职当年离职)都高达50%。

增员的历史功绩不可抹杀，但大进大出的弊端也显而易见。寿企产生了大量的孤儿单，行业整体也受困于负面印象——相比其他金融业务，保险产品是付款期动辄长达15-30年的复杂金融合同，却常常是由门槛很低的代理人基于人情而销售，不少代理人在入职头一年开发完亲人和朋友的关系后，业务难以为继，只能离职。保险保障，本应是一辈子买卖，却做成了一锤子买卖。

渠道端的拥挤、低效和低质量之外，消费端同样在变化。随着中国人口老龄化趋势日益严峻，保险需求会进一步发展，但要让保险成为中产阶层、Z世代、高净值客群等新兴群体的选择，必须要有懂这些群体的保险代理人。他们需要的是专业的、能对得上话的保险顾问，这样的需求，平均月入3000的代理人是否能胜任呢?

客户的资产、收入、保险需求千差万别，以人情去推销保单，只能谋一时，无可谋一世。保险业要改变“大而不强”的局面，走“高质量发展”道路，就必须告别粗放的人海模式。

2018年寿险的负增长就敲响了警钟，

监管层也已经多管齐下，鼓励行业规范经营，2019年4月，银保监会连发两道通知，开启871万保险代理人数据清理工作，从源头上杜绝行业乱象。从高处着眼，寿险供给侧改革，也是来自时代的共振，眼下中国经济正努力从“追求规模和增速”切换至“高质量发展”轨道。

02

新旧动能切换，未来已来

高质量发展需要高质量的人力和科技，穿越时代的迷雾，谁在主动拥抱未来?

我们相信，数百年来人寿保险的传统模式，现在是时候应该开始全面升级迭代了。面对未来的变革，我们应该走在市场变革的前列。

“我们希望成为全球最领先的人寿保险公司，我们不仅是规模最大，我们要成为行业的标杆，一个新型的人寿保险的经营模式。我们希望成为这个行业的领先者，这就是我们改革的目标。”

面对投资者的疑问，马明哲解释平安为何主动进行改革。

事实上，面对2018年寿险业陡然下行的趋势，四大上市寿险企业，共同的选择是换将，但其无论是战略纵深还是战术打法却截然不同。

中国人寿和新华保险依然走传统的“增员”模式，做大保费规模是核心KPI。

对于拥有超过150万代理人的国寿来说，其优势领域在于县域、农村等下沉市场。在这一市场，由于竞争纵深还不够激烈，人情社会还在继续发挥效用，招募新人-挖掘人际交往的价值-开新单的模式还可以继续运转。

此外，从数据上看，2015年末，国寿代理人98万人，按首年保费计算的个险渠道的新业务价值为289亿元，2018年末，国寿代理人规模达到144万人，当年个险渠道的新业务价值为 428亿元。这段时期个险渠道新业务价值的增长幅度和代理人数量增幅完全一致，单个代理人平均创造的新业务价值并没有显著上升，也足以说明国寿保费的增长完全依赖“增员”模式。2019年，国寿代理人再次扩容，2019年3季度，其个险渠道代理人数量为166万人，比起年初增长了大约22万人，不过到了2019年末，代理人数量同样压缩了4.7万人至161.3万人(表3)。

而平安和太保则主动选择了一条更艰难的转型之道——压缩代理人规模，砍掉低端产能，培养能够对接未来的绩优代理人团队。

太保在2019中报坦陈：“当前，转型进入深水区，寿险依靠营销员人力拉动增长的模式难以持续，以产能和收入提升为核心的个人业务新增长模式仍处于探索阶段。”

平安个险新业务价值率高达64.9%

2015-2019年，平安代理人规模从87万人增至117万人，增加30万人，人力增幅34%，但按首年保费计算，个险渠道的一年新业务价值从2015年的344亿元提升至2019年的682亿元，实现翻倍。

而中国平安也将代理人渠道改革作为本轮寿险改革重点。尽管平安代理人平均月薪达到了6300元，2倍于行业平均水平，但平安认为，要图谋未来，还需坚持有质量的人力发展。

从年报数据可以看出，2017年，平安个险渠道的新业务价值率为49.9%，仅比国寿高出2.7个百分点;到了2018年，平安个险渠道的新业务价值率已经达到了57.1%，而国寿2018年反而下降到了42.2%，差距拉开至15个点，这意味着国寿的保费收入，更为依赖用低价值的产品冲量;2019年，平安个险渠道的新业务价值率已提升到64.9%，仍高出国寿11.6个百分点。

新华保险的打法比国寿还要激进些。2019年，新华的个险代理人从年初的37万人猛增至50.7万人，但其个险渠道的新业务价值率却从2018年的47.9%剧烈下降至30.3%，同比降低了足足17.6个点。至此，平安个险的新业务价值率达到了新华的2倍之高。

其中，长期保障型产品指终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等，是创造新业务价值的主力，平安该类产品的新业务价值率可以达到100%以上；

个险渠道的产品结构，决定了新业务价值率的高低，长交保障储蓄混合型指交费期为10年及以上的两全险、年金险等;短交保障储蓄混合型指交费期为10年以下的两全险、年金险等，其新业务价值率只有22%(图2)。

长期保障产品也正是银保监会鼓励险企做大做强，需要回归的本业。那么，为何平安的代理人团队就特别能卖高价值型产品呢?

图2：2018-2019年，平安不同渠道、不同产品下的新业务价值率

资料来源：平安2019年报、新财富整理

新动能决定未来话语权

过去两年时间，平安的寿险改革重点就在于提升代理人的素质，从而驱动其产能和收入提升。

其一是改善队伍结构，严格执行考核清退机制，抬高代理人门槛，同时持续推进“优才计划”，通过精准构建“代理人画像”，洞察不同类别代理人的发展潜力，为之匹配个性化培养规划及7×24小时线上培训。

其二则是借助科技赋能，围绕代理人招募、培训、活动量管理、产品、营销获客、服务等各环节开展数据化运营，以提升代理人的效率、产能及收入。截至2019年12月末，AI面试覆盖率达100%，累计面试超600万人次，减少人工面试时长超68万小时。2019年，代理人专属的智能助理AskBob累计服务3.4亿人次。

打造高质量的人力团队，对于平安来说，是成为生态引领者的必由之路，同时，代理人也能获取更高的收入和职业成长空间。

截至2019年末，平安的优才人力规模已达10万人，占比近10%，而优才新人产能及收入约为普通代理人的2倍。这意味着，按平安代理人月均6000来粗略估算，优才的月收入有望达到上万元的水平。

“调整人力结构、培养绩优队伍、全面科技化转型”，这些着眼长期的举措得到了分析师的认同。在天风证券非银首席分析师夏昌盛看来，寿险行业的旧动能正在减弱，“增员驱动，新人带单”模式不可持续;而新动能正在崛起：代理人的专业化;保险产品及其附加服务的差异化;科技赋能。国信证券非银首席王剑同样指出，快速增员及低留存率的代理渠道策略的效果在逐渐下降，服务质量低的现象凸出，寿险企业未来唯有注重高质招聘和高质培训，执行代理人渠道的精英化策略，才能长期把握上游话语权。这不仅关乎行业的健康发展，还决定了一家寿险企业未来长期的生存空间。

而这正是平安寿险改革正在实践的方向。

03

平安为何敢于改革？

需要正视的是，改革不可能一蹴而就，旧模式的惯性仍很强大，在国寿和新华依然激进的“增员冲量”模式竞争下，平安和太保所受的短期冲击不可避免。

2019年，平安月均代理人数量同比下降9.1%，从年初的141.7万下降至年末的116.7万，压缩了整整25万人;而在激烈的市场竞争环境下，平安代理人收入的增长也相对缓慢，人均月收入在2016-2019年间仅增长了293元，区间涨幅不足5%(表4)。

而2020年1月份的保费公告显示，其寿险及健康险个人业务的新单和续期均出现下滑，其中新单保费265亿元，下滑14.9%;续期业务795亿元，下滑12.77%，这固然和平安主动淡化开门红节奏、降低短储类产品有关，但亦主要受代理人渠道改革的影响。

保险业常见的估值模型为：公司市值=EV(内含价值)+N(倍数)*NBV(新业务价值);或者公司市值=PEV(估值倍数)*EV(内含价值)。

EV的增长主要驱动力即来自于NBV的增长，NBV的增速同时还决定了估值倍数。

其中EV(内含价值)，是以往的保单在到期之后将给保险公司带来的回报以谨慎的贴现率折现到今天的价值，通俗点可以理解成存量保单在未来可释放的利润折现，NBV(新业务价值)则是指新增保单业务的价值，

平安是中国最为知名的综合金融集团之一，多年来，寿险业务持续为其贡献利润的半壁江山。在2019年，该板块营运利润达到880亿元，在平安集团整体1330亿元营运利润中占了66%，其同比25%的增速也高于集团整体18%的增速(图3)。因此，由于寿险渠道改革引起的新业务价值增速下降，引起平安估值下滑，成为市场最感到担忧的一点。

图3:2019年，寿险业务营运利润占据平安的66%

资料来源：公司公开资料

营收、净利呈垄断趋势，此时已是平安改革的最好时点

“人见目前，天见久远”，或许人们应该沉下心来，去观察平安的发展历程，并结合行业长期发展态势来分析。如果寿险必须迎接未来时代，必须要改，那么此时已是平安启动改革的最好时点。

改革如同打仗，打仗之前，须得“深挖墙广积粮缓称王”，平安又岂会打无准备之仗？平安的墙是什么？遥遥领先的综合金融模式，成熟互融的五大生态圈、十年如一日的重度科技投入。平安的粮在哪里？远超同业的客户数量，协同模式下的客户迁徙效应和纵深挖潜，以及稳定的利润增长和深厚储备。

2004年刚上市时，平安总营收为677亿元，而当年国寿总营收为1610亿元，平安与之差距近千亿，按比例来算只有国寿的4成水平。但在那一年，平安26亿元的净利润规模已接近国寿的29亿元净利，这种重视盈利质量的DNA一直传承到现在。以2019年报为标准，平安总营收为1.17万亿元，已经是国寿的1.6倍。而在净利润上，平安高达1643亿元，尽管国寿2019年净利润同比增长400%，但平安净利润仍达到了国寿的2.8倍。而国寿+太保+新华合起来的净利润也只有1020亿元，平安为后三者净利润总和的1.6倍，在2018年平安更是后三者净利润的3倍之多(表5)。

在这15年中，差距究竟是如何拉开的?

如果我们将平安、国寿、太保和新华视作一个整体，将平安在其中的营收份额、净利润份额计算出来，可以发现，2011年是个分水岭：在此之前，平安营收占比基本在25%以内，但2011年开始加速，2012年营收份额上升到30%，此后每年稳定抬升2-3个百分点，到2018年末已达到了45.89%，2019年则进一步提升至47.24%，也就是基本占据了前四大上市寿企的一半。

2004-2019年间，平安总营收6.6万亿元，净利润之和则为7180亿元，平均净利润率达到11%，而国寿、太保、新华的平均净利润率分别为6%、5%、4%。平安的盈利水平达到行业均值的2倍。

净利润上的垄断态势更为明显。2011年之前，平安净利润在四家总量中占比在30%左右，2011年，平安占比上升到43%，此后其净利润份额一路飙升，到2018年末已抬升至76%。用行业45%的营收创造了76%的净利润，足见其盈利能力之强。

最难得的是，其利润释放十分稳定，每年逐步抬升，非常好地穿越了各种经济和市场周期。

相比之下，国寿2009、2010、2014、2015、2017年的净利润都突破了300亿元，但周期震荡十分明显，2018年净利润又大幅降至119亿元，甚至低于12年前的水平，而2019年在2018年的低基数上，又实现了惊人的400%以上的高增长。净利润过山车般上上下下，与其保费收入的逐年增长并不同步。时至今日，国寿喊出“重振国寿”的口号之后，依然以规模为重，人力上以增员为主，产品上则在理财产品结算利率等采取相对激进的促销手段，这十多年来利润的反复震荡，或许正是其重保费规模轻盈利质量在数据上的真实反映(表6)。

04

深挖墙：综合金融+科技赋能

回到平安自身，2011年前后究竟发生了什么，让平安从此一路开挂呢?1995年起，平安就开始构筑综合金融模式，2005年时，马明哲曾明确指出，平安的抱负是在未来10年建立国际领先的综合金融服务集团，在那一年，平安集团曾打算斥资百亿，联手汇丰收购广发银行，最终却是国寿横刀夺爱实现了控股广发银行。

到了2010、2011年，经过两次重大资产重组，深圳发展银行吸收合并原平安银行，并更名为平安银行，从地方性银行变身经营全国性银行业务。至此，平安集团以保险、银行为核心的综合金融体系才基本形成。

综合金融，就是平安历时十多年深挖的墙之一，2011年，算是平安对此夙愿的一个阶段性交代，是平安城墙的1.0版本；如今综合金融模式则为客户迁徙转化、交叉销售和价值稳健增长奠定了强大基础，且协同效应不断增强。

而2012年，陆金所成立，自此拉开平安“金融+科技”、“金融+生态”的序幕，基于人工智能、区块链、云技术等核心技术，平安集团打造了金融、医疗、汽车、房产和智慧城市五大生态圈，并相继孵化出平安好医生、金融壹账通、汽车之家、平安医保科技等科技业务。

科技赋能，成为了平安奠定生态优势的城墙2.0版本，如果说构建综合金融模式，他人尚有“抄作业”的空间，那么科技赋能的作业，已经开始超出同业的抄写能力范围了。

过去十年，平安在科技业务上累计投入500亿元，目前，平安已构建人工智能、区块链、云计算、金融科技、医疗科技、宏观经济8大研究院，拥有近11万名科技从业人员、3.5万研发人员，已申请超过2.1万项专利，其2019年金融科技专利申请数排名全球第一，医疗科技专利申请数排名全球第二。

科技赋能不是口号，而是执行

抛开这些宏观数据，我们通过一个小小的细节，来核查平安如何逐年强化和落实“科技赋能”的概念，即检索各年年报中“科技”作为关键词的出现频率。2016-2018年报中，平安年报出现“科技”一词的频率分别是65次、287次、305次，它渗透在各个环节：在理念上，强化“金融+科技”;在业务架构上，设立平安金融科技、平安科技两家子公司，与平安寿险、平安产险、平安银行、平安信托等同为集团层面子公司，往下再铺设壹钱包、平安城科等孙公司;在落地转化上，则涉及到科技投入、科技人员、寿险车险等业务如何使用科技手段、基础科技成果等多方面内容。今年平安早在2月21日就发布了2019年报，比起其他险企早了1个月，也正是科技赋能、全公司数据化运营落到实处的一种体现。

“良好的执行力是企业战略得到实施的必要条件，执行不到位，再完美的战略也是空中楼阁，再恢弘的愿景也是镜花水月。”

从理念到执行上的层层落地，到最终效果的呈现，这只能再一次印证平安的“执行文化”。在平安早期，马明哲就提过，“一流的战略、二流的执行”不如“二流的战略、一流的执行”。在《心语》中，他再次表达了对执行力的重视：

作为对比，尽管国寿也提出了“科技国寿”、“数字国寿”等口号，但其2016年报中，“科技”一词只出现了3次，分别是“科技国寿”、“互联网平台的新科技手段”和“科技时代”，堪属战略预热阶段;2018年报中，“科技”分量开始吃重，全文共出现了44次，但主要仍分布在“科技创新与运营服务”、“科技园”等关键词组中，科技从业人员、科技投入等较为具体的数据和落地效果尚不甚清晰(表7)。

科技板块收入规模可对标5年前的腾讯、阿里

未来，在广阔的金融和医疗科技赛道，平安科技板块是否有潜力复制阿里、腾讯的成长速度呢？

从收入规模上来看，平安科技板块已经可以大致对标5年前的阿里、腾讯。2019年，平安科技业务总收入821亿元，同比增长27.1%。而2014年时，阿里巴巴总营收为762亿元，腾讯总营收789亿元(图4、表8)。2018财年，阿里、腾讯营收分别已达到3768、3127亿元，

图4：平安科技总业务收入规模

表8：腾讯、阿里巴巴近5年来的营收规模(亿元)

数据来源：WIND，新财富整理

在平安科技板块中，目前金融壹账通、平安好医生与汽车之家已分别上市，陆金所控股与平安医保科技完成对外融资;科技公司估值总额达691亿美元，根据国泰君安研究所的资料，陆金所控股、平安好医生、汽车之家处于各公司所在垂直领域的第一名(表9)。

分公司来看，截至2019年12月末，陆金所控股管理贷款余额4622.43亿元，较年初增长23.3%;平台注册用户数达4402万，较年初增长9.1%。

最近在纽交所挂牌上市的金融壹账通，目前已成为中国领先的商业科技云服务平台，客户囊括国内100%的大型银行、99%的城商行以及52%的保险公司，为其贡献年营收超过10万元的优质客户数量从2018年的221家增至473家(不含平安集团及其子公司)，同比涨114%。2019年，壹账通营业收入为23.28亿元，同比增长64.7%。

平安好医生的定位则是中国最大的互联网医疗健康服务平台，截至2019年末，其累计注册用户量超3.15亿，12月月活跃用户数达6690万，日均咨询量达到72.9万人次;合作医院数量超过3000家，其中三甲医院超过1900家;合作药店数量达到9.4万家，覆盖全国375个城市。

科技成为寿险改革的重要抓手

平安科技板块目前最主要的问题是其盈利能力有待提高，现在已能够贡献利润的是陆金所控股和汽车之家，其中汽车之家2019年实现营收84亿元，同比增长16.4%;净利润34亿元，同比增长10.7%。

而平安医保科技、金融壹账通都还处于投入和跑马圈地阶段，亏损仍还在持续扩大。平安好医生由于已经覆盖“医院-患者-药店”等全链条，盈利模式和前景都相对更为清晰，已进入营收爆发式增长、亏损收窄的阶段，其2019年实现营业收入50.65亿元，同比增长51.7%，净亏损7.47亿元，同比减亏1.66亿元。

这种“一边亏损一边投入”是互联网高科技企业的通行状态，拼多多时至今日仍每年产生高额亏损，但由于成长性突出，资本市场仍慷慨给予它们高估值。

近10年来，平安在科技上的净投入超过500亿元，这其实是比较考验集团领导者的定力和决心的。

不过平安集团作为整体上市公司，经营指标上的压力一直存在，尤其内部要与盈利能力突出的寿险、银行、信托等产业共存，

马明哲本人在谈到为何亲自参与本次寿险改革时指出，改革中很多方面和科技相关，在资源调配等方面，就需要他来协同和支持下面的团队。

科技上的投入，相当于竞争力上的战略储备，平安科技如何落地可大致分为三步——首先，持续推动基础科技能力提升——这是人工智能、云计算、区块链等各研究院的存在意义;其次，应用场景丰富升级，通过科技反哺主业，支撑金融、医疗、汽车、房产、城市五大生态圈的建设;最终，外部赋能快速扩大复制，建立高门槛、有壁垒的国际领先的金融科技和医疗科技业务，成为平安有自我造血功能的新业态。

本次新冠肺炎疫情来袭，也在各个层面意外释放出平安科技赋能的威力。早在2月3日，平安140万员工和代理人就已实现全员线上复工，首席保险业务执行官CEO陆敏则在最近开启了一场超炫“创说会”，106万陆饭激情参与;借助图片定损等AI智能，平安好车主APP上的1亿用户可以“零接触”下实现车险的远程自助理赔。而平安好医生、平安旗下的在线教育品牌VIPJR均趁势飞扬，近期每天有100多万市民使用平安医疗服务;全国有30多万名医生使用平安开发的AI辅助诊断系统。深圳市民自主申报、抽签发放免费口罩所使用的i深圳平台，也正是由平安联合深圳市一起打造，其集成政务服务、交通、医疗、社区等八大功能近3000个事项，已有760多万市民注册使用，体验“掌上政府、指尖服务、刷脸办事”。

05

广积粮：2亿个人客户，类消费的稳定高增长

构筑起综合金融模式和科技赋能两重城墙的同时，平安确定了“一个客户、多种产品、一站式服务”的经营理念，并打造出“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，通过多元化的渠道、具备协同效应的业务条线、全场景数据化运营，实现了强大的获客能力和销售能力。

当这套独一无二的模式运转起来之后，平安积累了5.16亿互联网用户，2亿签有金融合同的个人客户，客均年利润飚至612元。

基于这一稳定增长的客群，平安已跳脱出了一般金融企业的周期特质，在A股万亿市值规模以上企业中，平安的资产、利润、分红等核心指标增长，明显迥异于工农中建四大行，而是和茅台趋同。稳定高成长的同时，平安的偿付指标等远高于监管要求。正是这些扎实的家底，使得平安敢于腾出手来打一场硬仗，引领寿险的传统模式走向变革。

2亿个人客户独步天下，客均利润612元/年

目前，个人业务所创造的利润已达到平安集团利润的九成以上(图5)。

图5：2019年，个人业务给平安集团贡献了92%的营运利润

来看这套战略具体如何产生化学反应。这5年时间，一方面，平安通过互联网各平台吸聚到了5.16亿互联网用户，较2015年末增长了113%，可以对比的是，就互联网用户数量而言，目前微信及WECHAT合并用户数量超过11亿，支付宝用户数量超过10亿，平安的金融服务相对比较低频，但其互联网用户数量也已达到流量之王微信、支付宝的一半。

如果只与寿险企业相比，平安的优势更加突出。中国太保线上用户为超过7000万，中国人寿APP用户为6700万(2019年中报数据)。

接下来，平安要做的，是互联网用户向合同客户迁徙。过去几年，平安每年新增的客户中约有4成来自互联网用户的迁徙，这推动其客户数量从2014年末的1.09亿人上升至2019年末的2亿人(客户指与平安订立金融合同的用户，拥有多份合同但同一个身份证号识别为同一人)。

可以说，平安的2亿个人客户及其金融行为大数据，正是平安30多年积累最广的“粮食”。

第一大保险市场的美国，其总人口3.27亿，但70%的美国人存款不超过1000美元;第三大保险市场的日本，总人口1.27亿。在国内金融行业中对比，中国零售业务最好的招商银行，2018年个人客户为1.34亿。

平安的客户群不仅赢在数量，更胜在结构，截至2019年12月末，其1.47亿客户为中产以上，占比73.2%。平安将客户按收入和资产规模划分为大众、中产、富裕和高净值客户四档，大众客户为年收入10万元以下;中产客户年收入10到24万元;富裕客户为年收入24万元以上;高净值客户为个人资产规模1000万元以上客户。从大数据看，客户财富等级越高，持有平安的合同数越多，价值越大。如高净值客户人均合同数11.93个，远高于富裕客户(图6)。

图6：平安2亿个人客户中，73%年收入在12万元以上

数据来源：公司公开资料

在个人客户数量上升的同时，平安同样擅长纵深挖潜客户的经营价值。其客均合同数从2015年的2.03件上升至2019年的2.64件，而持有多家子公司合同的客户数占比从2015年的19%上升至36.8%，也就是说，2015年时，平安有1亿个人客户，平均每5个人中有1个人拥有不止一项业务的合同，到了2019年，平安拥有2亿个人客户，且平均每3人就有1个人拥有不止一项合同。

从注册的互联网用户迁徙至需要掏出真金白银的合同客户，从一单合同做成多单合同，从一项业务延伸至交叉销售其他部门业务，只要涉足过任何实际经营的读者，想必都能明白，这每一步走起来其实都是非常不容易的。平安这些年的个人客户经营数据，足以诠释何为“综合金融”，何为“生态赋能”，何为客户黏性。

“日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海”，正是这些一点一滴的进化，最终构成了平安利润的最重要基石。2015年，单个客户为平安创造的利润为289元，到了2019年，单个客户的营运利润已上升至612元，5年间涨幅112%(表10)。

客户数量/年资增长-客均合同增长-客均利润增长的层层优势经过时间的积累，以指数级增速互相叠加，推动个人业务营运利润持续提升，成为平安最强劲的增长驱动力。

2019年，平安集团的个人业务营运利润达到1228亿元，同比增长25.7%，占集团归属于母公司股东的营运利润的92.4%，占比同比提升5.6个百分点。而在2017年，个人业务的营运利润为745亿元，占比还只有78.7%(表11)。

多项长期核心指标稳定增长，堪比消费金股

消费类股票相对金融行业的高估值，主要就是投资者看中其稳定的客群、稳定的消费意愿，由此带来稳定增长的盈利能力。

近几年，中国的大消费行业持续火爆，如茅台2018年营收772亿元，净利润378亿元，市值达到1.3万亿，市盈率达到33倍。寿险业务同样具有消费属性，平安的个人客户会一夜间消失吗?不会，反而每年都在增长。客户在买了寿险后会去开一张信用卡，或者去买车险吗?很有可能，这在过往已得到验证。

只要中国经济继续增长，平安个人客户的收入和资产水平就会随之水涨船高，而只要平安在产品和渠道服务水平上能继续保持市场竞争力，其客户就会持续购买平安更多的保单，更多的服务，平安的增长就不会出大的问题，这就是平安的基本面。

而海通证券非银首席分析师孙婷在其研报《再论中国平安投资价值：从“大”到“伟大”》中也总结了平安的四项核心竞争力：国际标准的公司治理模式和专业化管理团队;精细化客户经营创造超强协同效应;寿险业务品质高、EV成长性稳定性强;科技赋能大金融。

可以说，在平安基本面和核心竞争力没有动摇的情形下，进行寿险改革，是未雨绸缪，“晴天更要补屋顶”，为未来纵深增长争取空间。

基于客户的精准运营，利润从提高客户基数、深耕单个客户价值链条着手，平安跳脱出了一般金融企业难以避免的周期震荡，形成各项核心指标增长上的高稳定性。

这十多年来，正是自2004年上市以来，平安的内含价值、总资产、归母股东权益的年化复合增速达到26.1%、25.8%、23.6%。这又给投资者带来了高稳定的分红水平，其自2004年至2019年的基本每股股息、每股分红的年化复合增速分别为25.5%、25.2%(图7)。

图7：平安的稳定快速增长态势堪比消费股

截至目前，中国A股一共有6家公司市值超过1万亿元，包括贵州茅台和平安、中农建工5家金融企业，由于农业银行于2010年才上市，因此新财富进一步选取分析对比了2010-2018年间它们的资产、股东权益和分红成长情况。

四大行的资产增幅恰和中国GDP的增幅基本同步

从下列两个表格中可以看到，无论是哪个方面，平安的成长性都更偏向类似于茅台，而非四大行。如2010至2018年间，工行、建行、农行和中行的总资产大约是翻倍的状态，年化增速约在10%左右，它们实际上也神准复制了中国经济的基本面，——2010年中国GDP为41.2万亿元，而2018年中国GDP为90万亿元，正好翻倍略多(表12)。

表12：2010-2018年间，A股市值过万亿元上市公司资产、股东权益和分红情况

数据来源：WIND，新财富整理(市值数据为2020年3月13日收盘价)

而平安从1.2万亿元增至7万亿元，同样约增加5倍，年化增速为25.35%，与茅台不遑多让。

而同期，茅台总资产从256亿元增长至1598亿元，大约增加了5倍，年化增速为25.74%;对于平安如此巨大的体量，或许简单套用金融企业的估值体系，对平安已不是那么公平了(表13)。

谨慎风控理念护航高增长

金融业不乏快速成长的大鳄，如海航、安邦，它们大多由高杠杆、高负债为主驱动力。平安集团在高成长同时，在经营上则采取了谨慎的风控措施。观察金融行业最常用的偿付指标，也就是人们理解的业务安全垫，2017-2019年间，平安集团整体的综合偿付能力充足率从214.9%上升到229.8%，细分来看，2019年末，平安寿险的综合偿付能力充足率达到了231.6%，平安产险的偿付能力充足率达到了259.2%，均远远超过了监管规定的100%的安全线(图8)。

而2019年，平安银行成功发行260亿元可转债并实现转股，将自身的核心一级资本充足率提升至9.11%(非系统性重要银行的核心一级资本充足率需达到7.5%)。

图8：平安集团、寿险、产险及银行业务的偿付能力充足

平安业务的谨慎性，还体现在各个方面。寿险业务的营运利润，主要的组成部分有两个，一是剩余边际摊销，二是营运偏差。海通孙婷团队指出，平安寿险在计算自身内含价值时，相关参数的假设相对偏谨慎，其“风险贴现率假设”(11%)与“长期投资回报假设”(5%)的差值高达6%，远高于境外市场水平。

此外，最近5年时间，平安寿险及健康险业务的“营运偏差”都为正值，营运偏差是指原内含价值假设之外的利润释放，该偏差可以为正也可以为负。营运偏差为正时，意味着实际运营结果优于模型假设，从而带来更高利润。

2017、2018、2019年，平安寿险的营运偏差分别高达101、217、104亿元，而连续的营运偏差正值，正表明平安寿险的模型估计较实际情况偏保守，市场分析人士认为平安长期保障险的利润率相当高，此项数据连续为正，意味着在过于保守的经营假设下，尚有部分真实利润未充分释放。

大额回购充实员工持股计划，强化长期利益捆绑机制

改革不是请客吃饭，而是利益结构的调整。就像分析师在路演时关注到的现象，2019年平安代理人的人均收入水平几乎持平于2018年，和人均产能的增幅并不同步。这是因为代理人收入来自两方面，其一是自己开单的直接提成，其二则来自于管理绩效——即与下属团队的业务规模正相关。而提高考核水平、压缩低端代理人规模，自然也会影响到其上层管理人的绩效。

截至2019年12月31日，平安员工长期服务计划已覆盖31026人，占员工总数的8.34%。

为了对冲改革带来的短期利益冲突，平安在2015年通过了核心员工持股计划，2018年底则通过了面向更广受众的长期服务计划，以鼓励核心人才长期扎根于公司。

2019年，平安推出了50-100亿元的回购计划，正是用来充实这两个计划。截至2020年2月29日，中国平安通过集中竞价交易方式进行多次回购，累计回购A股股份5759.5万股，资金总额合计50亿元，均价86.8元/股。

而2020年3月4日，中国平安再度回购614.9万股A股，耗资4.94亿元;3月3日，回购626.28万股A股，耗资5亿元，价格范围为79.27元-79.99元/股。

无论是稳定客群基础、利润储备、风控安全垫，还是高管及核心员工的股权激励措施，综合各方面的情形，平安已经准备好了充足“粮草”，以备渡过改革转型的艰难时期。

可以看到，

06

缓称王：推动百年传统人寿模式的升级迭代

经过十多年发展，目前平安与国寿在人身险业务上的保费规模已只有咫尺之遥。我们从市场份额来观察这一事件的演变。2004年，中国内地人身险原保险保费收入约3194亿元。按保险收入规模排名，前十名的市场份额总共为99.1%，前五名的市场份额总共为94.6%，呈现高度的寡头垄断态势。当时的行业竞争并不激烈，总共从事人身险业务的公司只有27家，其中内资公司有8家，外资公司19家，而国寿一家当时占据了55.2%的市场份额(表14)。

2018年，中国内地人身险原保险保费收入达到2.6万亿元，市场容量扩大了8倍，但同时，从事人身险业务的公司数量达到91家，其中内资企业63家，外资企业28家。按原保险保费收入规模排名，前十名的市场份额总共为73.51%，前五名的市场份额总共为55.85%，下降明显。

在老牌寿险公司中，只有平安寿险的市场份额依然维持在17%的水平，殊为难得。而国寿虽然仍把持龙头位置，但市场份额已下跌至20.42%，是这些年份额滑坡最明显的公司。其他如太保、新华、泰康等市场份额也均不同程度有所下滑(表15)。

在寿险业务规模几近追平国寿之时，平安主动战略性收缩队伍规模，调整人力和产品结构，不以保费规模而以业务价值为重，以改变并重新定义“寿险”的游戏规则，这正是为了下一步更好地出击。

缓称王的战略意义在于，正如马明哲强调的那样，“平安要走在市场变革的前列，改革的目标是实现数百年来人寿保险传统模式的全面升级迭代发展”。

从量向质的模式转变，也符合监管层注重价值型产品发展的思路。而据鹏华基金前基金管理部副总经理李国飞分析，“偿二代”会计准则较“偿一代”最大的改变是，已销售的保险产品(主要是指盈利能力较强的长期保障型产品)未来的利润可以折现回来补充资本，使得寿险业务从消耗资本的重资产模式变成轻资产。而平安长期保障型产品销售占比较高，因此成为偿二代最大受益者。

第一，平安有市场上经验最丰富的管理团队，拥有超过25年的行业经验和良好记录；第二，平安拥有市场素质最优良的代理人，过去20年，平安代理人产能一直在行业将近两倍的水平；第三，平安有强大的综合金融产品体系去支持业务员，让他们增加收入、开拓视野、有更广阔的职业生涯规划。

马明哲自身亦对寿险改革最终取得成功充满信心，他总结道，

改革从来不可能一蹴而就。此时改革，对上，顺应“有质量的发展”的时代旋律，回归监管层提出的“保险姓保”的发展本质;对中，探索能够引领未来的“新型寿险模式”;对下，则能让平安代理人的收入进一步得到增长，打造出一支稳定、高收入、能有效服务好2亿中产阶层及以上客群的优才队伍。

企业竞争，“先”为要义，战略上要占据先机，做到“先知、先觉、先行”，这是多年市场竞争中平安深入骨髓的认知。从借鉴台湾地区代理人模式、首创开门红、重金打造全国统一大后台到构建综合金融模式、引入科技+AI提升渠道竞争力，每一次改革转型，平安都是那个谋局未来、“做作业”的引领者。

就像在学校一样，“做作业”的和“抄作业”的同学，最后的分数差距会越来越大。个险代理人和开门红的模式大家抄会了;综合金融的作业，大家已经抄不太全了;到了科技赋能的“作业”，已经是想抄也抄不太动了。本轮寿险改革，平安正在“做作业”的成本期，先行者当然须披荆斩棘开山劈水，但或许也能最先看到最美的风景，平安做对的那天，其他公司，在三年五载之后，又有没有能力抄得会呢?

07

中国时代下的核心资产

经济增速下行叠加利率下行阶段，近期寿险企业市值大幅下挫，按PEV(市值/内含价值)来计算，目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020年PEV为1.07、0.92、0.76、0.68倍，已处于历史低位，而友邦2020年PEV为1.9倍(图9)。

图9：中国保险公司PEV目前已处于历史性低位

对此，天风证券夏昌盛团队认为，保险行业的估值底部已经凸显。目前，经济与利率长期下行对保险公司投资端的负面影响，已经充分体现在估值中，但对保费端的利好和投资端的稳定性却没有体现。

天风认为，中国人身险行业仍有至少10年的“黄金发展期”，

而且其在经济下行期反而具有一定的逆周期性，这表现在：通过对长久期利率债、非标资产、高股息率股票的配置，人身险投资收益率并不会很快下降;利率往下叠加资管新规，年金险的收益性优势提升;信用风险上升，P2P、信托等产品逐渐暴雷，居民可投资渠道减少，保险产品(合法资金池)的安全性优势提升;此外，某些高素质人员密集行业的收入预期下降，专业保险代理人的收入优势与“自由”优势提升，有助于提升代理人队伍素质。

从长期来看，中国保险业依然蓝图可期。银河证券非银团队武平平等指出，中国寿险业仍在初级发展阶段，前景广阔。其一，保险深度和密度远低于发达国家。根据瑞再研究院的数据，在统计的全球88个国家/地区中，中国内地的保险密度(人均保险支出)仅为384美元，位列全球第45位，只有全球平均水平的59%;而中国的保险深度(保险市场规模/GDP)也只有4.57%，位列全球第36位，比全球平均水平低1.56个百分点。其二，居民可支配收入高增长、消费升级环境下，居民医疗保健支出力度加大，为保险业带来持续稳定增量需求。其三，人口老龄化加速，重疾发病率和死亡率上升，商业年金险以及健康险发展空间广阔。

下一个时代，最好的投资机会将在中国。

当美联储紧急降息至0时，美股再一次风声鹤唳，最近20天时间，美股以创历史的速度下跌了20%。无论是海通宏观首席姜超，还是恒大研究院任泽平，都曾说过，而当本次新冠疫情无差别攻击全球时，地球人开始对中国整体实力有了更清晰的领悟。商务部外贸司司长李兴乾表示，疫情发生后，中国可能是世界投资避险的最佳区域。而中国的权益性资产，在全球化负利率年代，也越来越具有吸引力。当美联储一把梭哈将利率降至0，而一天时间，三个国家同时向中国求助，中国时代的到来，似乎无意间加快了脚步……

在保险业这个价值低估而行业前景广阔的赛道上，如果世界买中国，那么锐意改革的平安，将仍是最佳标的。

作为中国的核心资产，多年来，平安是难得的H股股价超过A股的公司。