聚焦IPO | 联芸科技估值暴增合理性存疑，关联交易金额和公允性有争议

红周刊丨赵文娟

作为一家专注于芯片设计的Fabless模式企业，有过半营收靠两名关联方“支撑”，如此情况下，公司的业务发展独立性及交易的公允性同样令人担忧。

2月23日，联芸科技（杭州）股份有限公司（以下简称“联芸科技”）科创板IPO进入问询阶段。

【资料图】

据悉，联芸科技是一家专注于芯片设计的Fabless模式企业，曾于2021年底获得大客户江波龙的突击入股，这导致其估值暴增合理性和关联交易的公允性需要解释。此外，海康威视也是联芸科技的大客户兼资方，公司有过半营收靠关联方“支撑”，如此情况下，公司业务发展的独立性及交易的公允性同样令人担忧。

大客户突击入股

估值暴增合理性存疑

联芸科技是一家提供数据存储主控芯片、AIoT信号处理及传输芯片的平台型芯片设计企业，2019年至2022年上半年（报告期），公司营业收入分别达到1.77亿元、3.36亿元、5.79亿元、2.09亿元；归属母公司股东净利润分别为-2586.16万元、-400.66万元、4512.39万元、-8233.52万元。公司之所以能够在2021年实现盈利，很大程度上受益于政府补助，公司计入当期损益的政府补助高达3919.72万元。截至2022年6月30日，公司累计未分配利润为-9912.90万元。

让人好奇的是，虽然联芸科技的业绩波动较大且尚未持续盈利，但这几年的估值却在猛增。《红周刊》注意到，联芸科技此次之所以能够IPO，不仅靠大客户增资拉升估值，且其营收达标也仰仗着关联交易帮衬。

报告期内，联芸科技通过3次增资才使自身的估值勉强达到科创板上市标准。2019年4月，公司新增注册资本29.4789万美元由芯享投资认缴，对应出资比例5%，增资总价款为1385万元人民币。据此推算，此时联芸科技整体估值约为2.77亿元；同年12月，联芸科技新增注册资本90.1707万美元，并引入了国新央企等7名新股东。按照国新央企以9871万元增资价款获得联芸科技5.0362%的出资比例推算，此时联芸科技整体估值约为19.6亿元。也就是说，前后仅8个月时间，联芸科技估值就暴增了607.58%；2021年12月，联芸科技新增注册资本33.9874万美元，引入了西藏远识、信悦科技2名新股东。若按照西藏远识1.35亿元增资价款获得联芸科技4.2857%股权推算，此时公司的整体估值上升至31.5亿元，比2019年同时期估值增长60.71%，比报告期初2.77亿元的估值更是激增1037.19%。

此次科创板IPO，联芸科技选择的上市标准为“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元”，其申报材料于2022年12月28日被受理。也就是说，在短短2年内，联芸科技通过上述三轮融资使其估值激增了1037.19%，勉强满足了科创板上市标准。

然而值得注意的是，公司估值快速提升背后，是少不了大客户助力的。据悉，最近一年“突击入股”的西藏远识为联芸科技大客户江波龙的全资子公司，而报告期内江波龙也一直是联芸科技排名前三的大客户，占联芸科技销售总额比重均在10%以上。而正因2021年12月西藏远识的突击入股，让联芸科技的估值被直接拉升至31.5亿元，达到了上市标准中30亿元的“门槛”。

事实上，江波龙对联芸科技此次IPO的助力并不止于此，要知道，虽然2021年联芸科技营收为5.79亿元，但当年公司与客户E及其下属企业的关联交易高达2.22亿元，加上与江波龙的比照关联交易金额为9508.45万元，合计贡献营收高达3.18亿元，比2020年增长了70.2%。如果没有这3.18亿元营收贡献，则2021年联芸科技的营收将只有2.61亿元，根本无法达到另一条上市标准“最近一年营业收入不低于人民币3亿元”的要求。

作为大客户的江波龙突击入股后，联芸科技估值短期内已经暴增超30亿元，而公司此次欲募集20.5亿元，且发行不低于10%的股份，简单计算可知，若其能够成功募集资金，则整体估值至少将达到205亿元左右。短短一年左右，在业绩依然亏损下，公司估值又将再度暴涨5倍多，很显然这一合理性是需要解释的。

《红周刊》从江波龙2022年披露的招股书（注册稿)获悉，江波龙向联芸科技采购的原材料主要为固态硬盘产品的主控芯片，其同类型主控芯片还向美满电子采购。但江波龙同时提到，其向联芸科技采购的单价略低于美满电子，这意味其对联芸科技更具备采购价格优势。那么，这究竟是由于联芸科技议价能力弱，还是双方存在关联关系后，导致定价公允性不足呢？

江波龙招股书（注册稿）显示，其2019年至2021年采购固态硬盘（SSD）主控芯片的单价分别为2.14元/颗、1.9元/颗、2.21元/颗。联芸科技招股书未披露其向江波龙销售SSD主控芯片价格，但其披露的SSD主控芯片销售均价为13.78元/颗、12.59元/颗、11.57元/颗，远高于江波龙平均采购单价，其中2021年的价格与江波龙当年采购均价呈现反向变动趋势，即当江波龙采购的SSD主控芯片单价上涨时，联芸科技的销售单价却出现下滑，显得较为异常。

过半收入靠关联方“支撑”

关联交易金额存在争议

除了与江波龙有着深度关联，联芸科技还与上市公司海康威视绑定颇深。

招股书显示，联芸科技的股权结构较为分散，美籍华人方小玲直接或间接持有公司45.22%的股份，为公司实际控制人。海康威视直接持有联芸科技22.43%的股份，是公司第二大股东；其子公司海康科技直接持有联芸科技14.95%股份。二者合计持有联芸科技37.38%股权。

与此同时，联芸科技部分高管还来自于海康威视。譬如，公司董事徐鹏2004年加入海康威视并工作至今，现任海康威视高级副总经理；公司监事占俊华2009年12月加入海康威视并工作至今，现任海康威视财务中心高级总监。

值得一提的是，联芸科技在销售方面对海康威视也极为依赖。2019年至2022年1~6月，联芸科技前五大客户收入占营收的比重分别为85.71％、86.33％、75.91％、80.92％，客户集中度较高。其中，公司向第一大客户E及其关联方销售收入占营收的比例分别为31.36％、40.59％、38.44％、46.22％，可见该名客户对联芸科技业绩贡献颇高。需要注意的是，客户E及其关联方为联芸科技的关联方，结合联芸科技与江波龙的销售额，两名关联方对公司营收贡献超过50%。

虽然中联芸科技未直接表明客户E为海康威视，但是根据公司披露的关联方及关联交易来看，直接持有公司5%以上股份的法人或其他组织分别为弘菱投资、同进投资、海康威视、海康科技，前两者均为联芸科技员工持股平台，据此推测，客户E及其关联方或为海康威视及其关联企业。与此同时，海康威视的年报也印证了这一推断，其年报均披露了与联芸科技的关联交易信息，而联芸科技招股书在披露“经常性关联交易”只披露了与公司“客户E及其下属企业“的关联交易，如果该名客户不是海康威视，那招股书就存在明显的关联交易漏披问题，显然这也是不太可能的。

另外，据海康威视2021年年报披露，其与联芸科技在2021年的关联交易约2.59亿元，与招股书披露关联销售金额较为接近，这进一步证实客户E为海康威视。也就是说，海康威视和江波龙既是公司大客户，同时又是公司股东，联芸科技过半营收全靠这两名关联方“支撑”，如此情况实在让人担忧公司的业务独立性，以及交易的公允性。

需要指出的是，招股书披露，联芸科技2021年向客户E及其关联方产生的关联销售金额为2.22亿元，与海康威视年报披露的2.59亿元数据有所出入。同时，海康威视年报显示，其2021年对联芸科技产生的关联销售金额为11.83万元，而招股书却显示联芸科技当年对客户E及其关联方产生的关联采购金额为18.13万元，同样存在出入。

重点需要注意的是，双方在2020年的交易数据差异是非常大的。招股书显示，2020年，联芸科技对客户E及其关联方的关联销售收入为1.37亿元，关联采购金额为25.29万元；而海康威视2020年年报却显示，其当年对联芸科技的关联采购金额为2035.4万元，关联销售收入为15.35万元，两方数据差异非常明显。2019年的情况相对要好一些，当年联芸科技对客户E及其关联方的关联销售收入为5548万元，关联采购金额为2.04万元，而海康威视2019年年报显示，其当年对联芸科技的关联采购金额为4918.87万元，关联销售金额为16.03万元。

当然，以上分析只是建立在客户E为海康威视的前提下推导出来的，而若该客户并非海康威视，那作为持有公司37.38%股权的股东，招股书却未披露与其关联交易，就显得有些不合理了，对此是需要公司进一步披露相关信息的。

实控人亲属薪酬合理性有待推敲

除了关联交易方面的疑惑，《红周刊》还注意到，联芸科技实控人亲属的薪酬合理性也存在不足。

招股书显示，实际控制人方小玲的近亲属方刚为研发人员，未在招股书董监高和核心技术人员披露之列，可见其职位并非很高，但让人奇怪的是，其报告期内的年薪却分别达到119.7万元、149.71万元、115.81万元、33.77万元，这一年薪与联芸科技其他员工对比来看，显得较为不正常。

比如2021年，公司董监高及核心技术人员16人中，除去实控人方小玲，只有副总经理兼核心技术人员许伟2021年的年薪高于方刚，至于公司董事、总经理李国阳的2021年的薪酬也只有96.19万元。除许伟外，5名核心技术人员的年薪全部低于方刚，且大多数只有五六十万元。此外，在2022年上半年，联芸科技研发费用中有8295.47万元为职工薪酬，对应480名研发人员，推算研发人员平均薪酬为17.28万元，而同为研发人员的方刚同期薪资却为33.77万元，约为平均值的2倍。很显然，既不是公司高层，也非核心技术人员的方刚的薪酬合理性是很值得推敲的。

此外，实控人方小玲之妹方雪玲虽然不从联芸科技领工资，但却通过持有弘菱投资11.52%的出资份额间接持有联芸科技2.8%的股份。《红周刊》以公司2021年12月增资后31.5亿元的估值计算，其所持股份价值为8820万元，若联芸科技得以上市成功，则方雪玲将赚的盆满钵满。

（本文已刊发于4月15日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）